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邊泉水（首席宏觀分析師）

回首2024年，中國經濟走勢並未向市場預期的既定方向演進，反而存在不少“預期差”，其根源在於中國經濟處於修複式增長的新格局。

展望2025年，宏觀經濟的預期差可能收窄。增量宏觀政策有助於居民、企業和地方政府修複資產負債表，隨著政策的持續發力，中國經濟的修複態勢將有所好轉。

穩增長目標重要性增強

根據近期的政策表態、短期和中長期目標，預計2025年經濟增長目標設定在5%左右。從政策表態來看，9月中共中央政治局會議召開以來，穩增長目標的重要性進一步增強。隨著財政支出進度的追趕以及增量宏觀政策的出台，年內有望實現5%左右的增長目標。12月中共中央政治局會議提出“明年要堅持穩中求進、以進促穩”，我們認為穩增長目標的重要性有望延續至2025年，結合短期和中長期目標來看，預計2025年經濟增長目標將維持在5%左右。

一方麵，2025年是“十四五”的收官之年，對經濟增長存在一定訴求。另一方麵，要實現“2035年人均國內生產總值達到中等發達國家水平”的目標，2025~2035年GDP年均複合增速至少為4.5%。

2025年實現5%的增長目標難點在於更高的基數和外部不確定性增加。麵對上述壓力，12月中共中央政治局會議和中央經濟工作會議強調“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”。

和全球其他國家相比，我國政府債務率仍不算高，政府仍有比較大的舉債空間和赤字提升空間。2023年末我國政府負債率為67.5%，顯著低於發達經濟體，略低於新興市場國家平均水平。目前非政府部門支出意願不強，財政應當發揮逆周期調節功能，提高赤字率。對於政府債務，需要關注的是債務可持續性。如果實際經濟增長率高於實際利率，給定恒定赤字率，政府債務率最終會在某一個水平趨於穩定。

12月中共中央政治局會議和中央經濟工作會議提出“實施更加積極的財政政策”，我們預計一般公共預算赤字率有望設定為3.5%~4.0%，特別國債發行規模增加至2萬億元或以上。基準情形下，我們預計一般公共預算赤字增加至5萬億元左右，對應的赤字率達到3.6%；特別國債發行1萬億元用於商業銀行補充資本金，另外1萬億元用於支持“兩重”“兩新”項目投資；地方專項債增加至4.5萬億元左右（不包括2萬億元存量債務置換），加大對保障房收購支持力度，預計專項債支持範圍有望擴大，項目審核或進一步優化。此外，專項債支持的重點可能將向水利和地下綜合管網等領域傾斜。預計2025年政府債券淨融資合計11.5萬億元，相對GDP比例上升至8.4%，比2024年提高1.2個百分點左右。

財政支出可能進一步向居民部門傾斜，加大對消費、社保、生育支持力度。第一，手機、平板電腦等消費電子產品有望納入“以舊換新”支持範圍，中央財政支持資金的規模也有望擴大。我們認為消費支持政策的乘數效應大，是明年應對外部不確定性的有力抓手，支持資金規模有望擴大，預計中央支持的資金將分批下達。第二，加大對生育和社保的支持力度。預計2025年生育補貼有望在全國落地，一孩有望被納入補貼範圍，逐步形成一孩、二孩、三孩及以上的差異化補貼製度。

貨幣政策定調由穩健轉向適度寬鬆，預計央行將實施有力度的降息。上次這種轉向發生在2008年11月我國政府應對全球金融危機衝擊的時期。今年12月中共中央政治局會議對貨幣政策的定調由“穩健”轉為“適度寬鬆”，預計央行將突破內外部約束的阻力，繼續實施有力度的降息。預計2025年央行將進一步降準，但考慮到我國貨幣政策框架尚未完全轉換為價格型調控，短期法定存款準備金率突破5%或仍麵臨阻力。

預計央行將通過增持國債實現資產負債表的擴張，以推動物價保持在合理水平。隨著貨幣政策框架的轉型，預計央行的基礎貨幣投放模式將逐漸由借貸式轉為購入式，MLF或延續縮量續作，央行或通過質押式逆/正回購、買斷式逆回購以及二級市場買賣國債的方式投放流動性。在期限結構方麵，質押式逆/正回購以7天、14天期為主，買斷式逆回購期限不超過1年。我們預計2025年央行在二級市場買賣國債的期限以短端為主，原因在於短期利率不為0時，央行直接購買長期國債，會導致收益率曲線的形態更加扁平，阻礙信用擴張。

考慮到中國國際收支與2018年相比發生了較大變化，預計人民幣匯率不會主動貶值來應對美國加征關稅的挑戰。一方麵，2018年，中國經常賬戶順差處於較低水平，經常賬戶順差相對GDP比例為0.2%。2024年前三季度，經常賬戶占GDP順差1.8%，較2018年大幅上升。另一方麵，中國非儲備性質金融賬戶2018年為順差，現在為逆差。人民幣匯率貶值能夠促進經常賬戶順差增長，但是有可能加劇資本流出，總體而言對國際收支可能造成不利影響。而且中國通脹水平目前仍然低於海外，在當前的情況下，維持名義匯率相對穩定可能是更好的政策選擇。

匯率的靈活性有望增加。要實現2025年的增長目標，需要財政和貨幣政策逆周期調節力度加大，短期可能給人民幣匯率帶來壓力。但從明年的情況來看，我們預計穩增長目標的重要性更高，因此匯率目標不會掣肘逆周期調節的力度。與2024年二季度貨幣政策執行報告相比，三季度貨幣政策執行報告刪去了“堅決對順周期行為予以糾偏”的表述。我們預計對人民幣匯率的定調依然是“在合理均衡水平上基本穩定”，但靈活性有望增加。

穩住樓市有基本麵支持

2025年城鎮住房需求預計為9億平方米，實現“穩住樓市”有基本麵的支持。城鎮住房需求主要來自三方麵：

第一，城鎮化需求。如果2035年城鎮化率上升至75%，結合聯合國人口預測，預計2023~2035年城鎮人口年均增長811萬人左右。按照2020年人均居住麵積38.6平方米計算，城鎮化每年可帶動約3億平方米城鎮住房需求。

第二，更新需求。2010~2020年老舊住房居住麵積減少20.3億平方米，假定2020~2030年相同房齡房屋拆除比例基本一致，那麽，在2020~2030年間，2009年以前建成的房屋麵積將減少39.4億平方米。考慮隨著建築行業發展，越晚建造的房屋質量可能更高，保守估計更新需求為每年3億平方米左右。

第三，改善需求。2024年城鎮住房總麵積為330億平方米，如果城鎮人均居住麵積增長1%，可帶來3.3億平方米改善需求。整體來看，預計2025年城鎮住房需求合計為9億平方米左右，而我們預計2024年商品住宅銷售麵積降至8億平方米。但是城鎮住宅供給除了商品房，還有保障房和二手房等其他來源。最終能否實現“穩住樓市”的目標，取決於政策支持的力度。

在“穩住樓市”目標下，增量政策有望持續出台。12月中共中央政治局會議對房地產的定調為“穩住樓市”，需要從成交量、房價和房地產開發投資三個維度著手。與9月中共中央政治局會議定調的“促進房地產市場止跌回穩”相比，“穩住樓市”目標下，穩定成交量和房價的優先級可能更高。成交量方麵，住房公積金貸款利率有望下調，避免與按揭貸款利率的“倒掛”。房價方麵，地方政府發行專項債收儲存量房用於保障性住房可能是促進一、二線城市房價回穩的抓手，收儲的折價程度和規模是決定穩房價效果的關鍵因素。房地產開發投資方麵，重點關注“新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造”的落地節奏和擴圍的可能性。

“穩住樓市”目標下，房地產對經濟拖累將會減弱。2024年前三季度，房地產業增加值同比下降4%，拖累實際GDP增速0.2個百分點；房地產開發投資扣除土地購置費同比下降12.1%，影響名義GDP增速0.7個百分點。我們預計2025年隨著增量政策的出台，在一定程度上將實現“穩住樓市”，預計房地產開發投資完成額同比降幅收窄至8%，房地產對經濟拖累將會減弱。

預計2025年GDP增長5.1%，比2024年加快。2024年前三季度，GDP同比增長4.8%，隨著宏觀政策逆周期調節力度進一步加大，預計四季度GDP增長5.1%，全年GDP增速4.9%左右。2025年美國對中國加征關稅可能給出口帶來擾動，但預計影響有限。國內需要增加內需對衝外需放緩風險，促進房地產市場止跌回穩，降低房地產對經濟拖累，同時加大財政政策力度支持消費和投資。隨著房地產支持政策和財政政策力度進一步加大，2025年內需有望改善，緩解外需下滑風險。預計2025年GDP增長5.1%，較2024年略微加快。

通脹企穩，但回升仍然較為緩慢。隨著宏觀政策力度加大，經濟開始企穩回升，但是物價回升往往滯後於經濟回升。截至2024年10月，CPI同比增長0.3%、核心CPI同比增長0.2%，仍處於較低水平；10月份PPI同比下降2.9%，過去幾個月跌幅再次擴大。9月底以來，股市回升，一線城市房價企穩，有利於居民財富增長。2025年財政可能加大對居民收入和消費支持力度。我們預計，2025年CPI增速回升至0.5%左右，PPI跌幅收窄至1.6%左右，GDP平減指數跌幅收窄至0.4%左右。

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